СОДЕРЖАНИЕ

Стоимостная модель анализа деятельности компании требует возмещения не только затрат по «видимым» элементам издержек (труд, сырье, материалы), но и затрат капитала, которые по своей сути являются неявными, основываются на оценке упускаемых выгод. Понятие «плата за вложенный капитал» является центральным в стоимостной модели анализа компании. Основные направления использования концепции риск-доходности и затрат на капитал приведены на рис. 11.

Рис. 11. Сферы применения барьерной ставки по затратам на капитал в деятельности компании

В ряде случаев эта оценка видится инвесторам интуитивно, как некая «нормальная» доходность, соответствующая отрасли или стране. Бывает, что менеджеры и инвесторы проводят большую аналитическую работу по изучению макрофакторов формирования доходности на рынке, учету инвестиционных рисков и модельно обосновывают свои оценки. Далее при формировании финансовой и инвестиционной стратегии развития владельцы капитала и менеджеры согласовывают понимание барьерной ставки и фиксируют «нормативные требования».

Рассмотрим наиболее популярные «субъективные» (интуитивные) подходы, а также модельные конструкции, доказавшие свою значимость в эмпирических исследованиях.

Принципиальное отличие модельных и субъективных подходов — учет рисков. Модельные конструкции пытаются увязать факторы риска (макроэкономические, отраслевые, специфические для компании) с требуемой доходностью инвесторов компании и на базе этих требований сформировать барьерную ставку (hurdle rate), иначе называемую «ставкой отсечения» по принимаемым инвестиционным решениям компании. В субъективных методах оценки риска явно не присутствуют.

О степени применимости на развитых рынках капитала различных подходов к обоснованию требуемой или нормальной доходности позволяет судить исследование Дж. Грэхема и К. Харвея 2000 года. Приводимая таблица 8 показывает, что портфельные методы (САРМ и другие портфельные модели) преобладают (более 70 %), хотя немалое число менеджеров «получают» готовые оценки требуемой доходности от инвесторов или фиксируют доходность по наблюдаемым на рынке значениям, не акцентируя внимания на различиях рисков, то есть используют субъективный подход.

* Graham J.R., Campbell R. H. The Theory and Practice of Corporate Finance. Evidence from the Fields, May 2000.

Выбор между субъективным и модельным подходом зависит от целей использования полученной ставки доходности и позиции аналитика. Институциональные инвесторы и консультанты более внимательно относятся к обоснованию вводимых в анализ оценок. Собственники небольших фирм при отсутствии необходимости обращаться за внешним финансированием часто базируются на интуитивных представлениях и прошлом опыте. Часто с большой условностью вводится оценка требуемой доходности в текущей финансовой аналитической работе для целей внутреннего мониторинга. При оценке инвестиционных предложений и при разработке стратегии обоснование барьерной ставки более тщательное. Например, по исследованию Эхбара (1998)[1], компании, реализующие финансовое управление на базе EVA™ не обосновывают затраты на капитал. Так, на вопрос, почему компания Coca-Cola (известный и давний клиент компании Stern & Stewart, Со, разработчика концепции EVA™) использует в качестве затрат на капитал 12 % в долларовом исчислении по США и подразделениям всего мира, звучит следующий ответ: «Потому что это 1 % в месяц».

Субъективные оценки российских владельцев капитала строятся либо на базе наблюдаемых значений доходности по компаниям аналогам, причем в качестве аналитического показателя выбираются как достаточно корректные, типа ROCE¹, TSR², так и спорные: ROA³, дивидендная доходность или доходность прироста капитала за период.

Ряд инвесторов основывают свои оценки на доходности фондов прямых инвестиций (таких, например, как Carlyle Group, Blackstone Group), в том числе в рамках крупнейших инвестбанков (Citigroup, Goldman Sachs, J.P. Morgan Chase) или трастовых компаний (U.S.Trust, Brown Advisory). Ранее эти фонды обслуживали в основном институциональных инвесторов или очень богатых частных инвесторов (минимальный взнос составлял порядка 10 млн долл.). С 2000-х годов эти фонды в США и Европе стали более либеральными, уменьшив входной барьер до 25 тыс. долл. США, что позволяет ориентироваться в рамках субъективного подхода на их доходность. На 2006 год фонды прямых инвестиций с 10-летним сроком инвестирования ориентируются на доходность на развитых рынках в диапазоне 15–25 %, а на развивающихся рынках — не менее 35 %. «Портфель венчурных инвестиций должен приносить инвесторам более высокую прибыль, чем консервативные инструменты, например 10-летние облигации США, чтобы оправдать риски. На развитых рынках необходимо обеспечивать доходность, которая была бы выше доходности этих облигаций (с учетом инфляции) в 3–5 раз, то есть от 15 до 25 % чистыми. Плюс для России, как для развивающегося рынка, я бы добавила еще 10 процентных пунктов», — считает П. М. Клоэрти⁴, совладелица и гендиректор управляющей компании Delta Private Equity Partners, работающей на российском рынке («Ведомости», 11 января 2006 г.).

Еще один ориентир доходности в рамках субъективного подхода — поведение американского индекса фондов прямых инвестиций. Например, за 2004 г. индекс показал рост в 23,5 %. Ориентирами для российских инвесторов выступают уровни доходности портфельных инвестиций или отдельных направлений вложения денег, доходность по которым фиксируется аналитиками. Пример таких ориентиров показан в табл. 9.

Варианты инвестирования на российском рынке	Наблюдаемая доходность инвестирования, в % годовых*
Индекс РТС за 2005 год	50,86
Паевые фонды облигаций	8,7–27,3
Паевые фонды смешанных инвестиций	–1,7–47,4
Паевые фонды акций	–2,5–53
Не портфельные инвестиции
Банковские депозиты на год	6–12
Жилье в Москве — аренда***	10–15
Строительство жилья****	20–25
Инвестиции в складской бизнес**** Менее качественные складские комплексы	20–23 15–18
Инвестиции в торговые комплексы5	22–25

* Источник: журнал «Финанс.» №33, 2005.

** Источник: сайт РТС: www.rts.ru

*** Источник: данные компании «МИЭЛЬ-Недвижимость».

**** LCMC (London Consulting Management Company)

*****Источник: агентство «Бекар»

Ряд инвесторов увязывают требуемую доходность прежде всего с размером компании (объемами деятельности и капитализацией), так как размер определяет возможности влияния инвесторов на принимаемые решения. Также размер компании часто напрямую связан с источниками привлечения капитала и уровнем корпоративного управления. Это позволяет ориентироваться в табл. 10.

Градация компаний по объему деятельности и капиталу	Доходность, %
xxx	xxx

* Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. «Оценка компаний при слияниях и поглощениях». — М.: Альпина Паблишер, 2004. — С. 148.

По многим российским компаниям обоснование барьерной ставки при принятии инвестиционных решений базируется на требуемой доходности по заемному капиталу. Менеджеры тем самым перекладывают работу оценки затрат на капитал на кредиторов (анализ финансового положения заемщика, операционных рисков). Метод «ставка заимствования + премия в 4–5 % за риски собственника» допустим при среднем уровне риска инвестиционного проекта. Если же проект несет в себе множество специфических рисков или если декларируемая ставка заимствования не отражает реального бремени, связанного с обслуживанием займа, то такой метод может привести к грубым ошибкам.

Для российского рынка при ставке заимствования для малых и средних компаний в 2005 году на уровне 12–16 % годовых в валюте часто используемая ставка отсечения принимается на уровне 18–20 %. Это примерно эквивалентно 25–30 % требуемой доходности в рублях. Для крупных компаний с относительно низким уровнем риска («Газпром», «Транснефть», «ЛУКОЙЛ», Сбербанк) при ставке заимствования ниже 8 % годовых в валюте требуемая доходность по проектам принимается на уровне 10–10,5 % годовых в валюте или 15 % в рублях. Например, НК «ЛУКОЙЛ» на 2004–2006 годы по нефтедобывающему и нефтехимическому направлениям фиксирует ставку отсечения в 15 % годовых.

Автором проводился опрос финансовых работников компаний реального сектора экономики (более 50 компаний нефтегазового и химического сектора, включая их непрофильные дочерние предприятия). Только из них 20 % включали в анализ теоретические разработки портфельных моделей оценки доходности. Большинство пользовалось установленной в компании нормативной ставкой, привязанной к ставке заимствования компании, несколько скорректированной вверх (11–18 % в валюте или 15–22 % в рублях). При отсутствии нормативной ставки, чаще для малых и средних проектов непрофильных сфер деятельности (не связанных с нефтегазовой деятельностью), использовались общие представления о доходности на рынке. В результате получаемые ставки оказывались в диапазоне 15–30 % годовых в валюте.

Субъективные методы таят в себе большие подвохи, особенно при рассмотрении инвестиционных предложений или в планировании структуры капитала, так как не фиксируют процессы изменения риска.

Напомним, что понятие риска увязывается в экономической теории с вероятностными оценками. Джон Кейнс ввел достаточно простой критерий разделения неопределенности и риска: неопределенность подразумевает невозможность вычисления вероятности или оценки ее на базе научных предпосылок. Риск — это ситуация, позволяющая оценить вероятность тем или иным методом (частотным, экспертным). Игнорирование факторов неопределенности и риска может привести к значительным ошибкам, что демонстрирует табл. 11.

Методы задания «нормальной» доходности, игнорирующие риск	Особенности компании, упускаемые из рассмотрения	Отклонение полученного значения доходности от оценки с учетом анализа инвестиционного риска
Ожидаемая дивидендная доходность	Игнорирование будущего роста компании, роста ее фундаментальной и рыночной стоимости. Игнорирование изменения риска	Заниженное значение требуемой доходности
Ставка рефинансирования ЦБ (метод, применяемый российскими компаниями)*	Ставка краткосрочная, не соответствующая оценке проектов или оценке бизнеса по временным рискам, ставка не учитывающая специфические риски собственного капитала	Возможно как занижение, так и завышение требуемой доходности
Ожидаемая доходность по прибыли (расчет как EPS/P) или принятие нормальной доходности на уровне обратного мультипликатора Цена/Прибыль	Игнорирование будущих изменений прибыли (роста или снижения)	Искажение значения требуемой доходности
Прошлая доходность акций данной компании или прошлая общая доходность, учитывающая как динамику акций, так и дивиденды	Игнорирование слабой прогнозной возможности прошлой динамики акций	Существенное занижение при прошлой недооцененности акций
Текущий показатель отдачи на капитал ROCE, рассчитываемый по финансовой отчетности компании	Слабое отражение в отчетности нематериальных активов и, соответственно, искажение величины капитала. Например, не отражение лизинга	Заниженное значение при убыточности деятельности или «укрытии» прибыли. Искаженное значение при сложной структуре капитала
Отдача на капитал (ROCE) по отрасли: медианное или модальное значение. Доходность оборотного капитала	Игнорирование специфических рисков компании, игнорирование возможности диверсификации рисков	Завышенное значение требуемой доходности
Средняя процентная ставка по заемным средствам	Игнорирование большего риска владельцев собственного капитала	Занижение значения

* Такой выбор часто обусловлен содержащейся в постановлении правительства № 1470 (от 22 ноября 1997 г.) рекомендацией по оценке инвестиционных предложений для государственной поддержки (частичное государственное финансирование коммерческих проектов), где реальная ставка дисконта (с нивелированием инфляции) привязана к ставке рефинансирования ЦБ по формуле: k = (1+ Cтавка ЦБ)/ (1+ инфляция) – 1 + поправка на риск проекта. Поправка на риск проекта фиксируется в диапазоне от 3 до 20 %.

Так как оценки инвестированного капитала по балансу могут содержать большую долю ошибки (из-за высокого износа внеоборотных материальных активов, работы на арендованном оборудовании и не отражении его в балансе), то часто компании в качестве более корректного показателя отдачи, на который следует ориентировать барьерную ставку, выбирают доходность оборотного капитала. По металлургии, нефте- и газодобыче, отдельным подотраслям пищевой промышленности доходность оборотного капитала превышает 20 % годовых. В нефтехимии, лесобумажной промышленности, станко- и нефтяном машиностроении компании зарабатывают в диапазоне 12–18 % годовых на вложенный оборотный капитал. Менее 10 % отдача по оборотному капиталу в угольной отрасли, автопроме.

<<< Раздел 3.0

Раздел 3.1 >>>