[Блог теории и практики финансовых рисков ]
Главная » Статьи » Методические материалы » Теоретические материалы

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

СОДЕРЖАНИЕ

3.0 Инвестиционные риски: диагностика и практика учета

3.1. Альтернативы инвестирования на рынке и барьерная ставка компании

3.2. Множество владельцев капитала и барьерная ставка как средневзвешенная оценка затрат на капитал

3.3. Безрисковая ставка как первый ориентир для барьерной ставки инвестирования. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям

3.4. Оценка инвестиционного риска инвестора: выбор между анализом риска акций и волатильностью прибыли. Доходность по финансовым инструментам на рынке как база анализа требуемой доходности инвесторов по компании

3.5. Моделирование цены финансового актива: трактовка выгод инвестора, его риска и платы за риск. Портфельные модели

3.6. Специфика рисков развивающихся рынков и оценка требуемой доходности

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке

3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент

3.9. Модельные конструкции на базе кумулятивного формирования барьерной ставки

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

3.12. Правила расчета требуемой доходности по заемным средствам, различающимся условиями привлечения

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

3.14. Заключительные рекомендации по обоснованию барьерной ставки инвестирования



В определении требуемой доходности по заемным средствам большую роль играют рейтинговые агентства. Метод кредитного рейтинга позволяет достаточно хорошо оценить требуемую доходность по заимствованиям компании и часто применяется для компаний, не привлекающих деньги на открытом рынке или при низкой ликвидности корпоративных облигаций.

Общепризнанными считаются рейтинги четырех агентств, что демонстрирует рис. 23.

Рис. 23. Основные игроки на рынке кредитной аналитики

По присвоенному кредитному рейтингу можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий).

Соответствие ставки LIBOR и кредитного рейтинга компании демонстрируют табл. 27 (по облигациям) и 28 (по банковским ссудам).

Кредитный рейтинг компании по S&P Средний спред в базисных пунктах
АА 30–50
А 55–90
ВВВ 150–220
ВВ+ 250–350
ВВ 400–500
ВВ – 550–700

Источник: Bloomberg.

Группы компанний (по рейтингу) Спред (ставка заимствования — ставка LIBOR), %

Источник: оценки автора.

Инструментом дополнительной дифференциации компаний-заемщиков является внутренний рейтинг по национальной шкале. Агентство S&P начало выставлять внутренний рейтинг в России с 2001 года. На 2004 год оценки выставляются по 37 российским компаниям. С лета 2002 года внутренние рейтинги выставляет и американское агентство Moody’s, а с 2004 года — французское агентство Fitch. В странах, где много эмитентов с низким международным рейтингом, национальная шкала позволяет существенно ранжировать компании. Даже в таких странах, как Канада и Франция, S&P применяет национальную шкалу. Страновой рейтинг в таком случае принимается за ААА (наивысший), а кредитоспособность других эмитентов оценивается в сопоставлении с ним. Особенность национальной шкалы кредитного рейтинга в том, что компании, имеющие один рейтинг по международной шкале, могут отличаться по национальной градации.

Анализ соответствия кредитного рейтинга и требуемой доходности показывает, что переход на каждый пункт шкалы рейтинга в сторону повышения снижает стоимость заимствований российских компаний порядка однопроцентного пункта. Долларовые заимствования 2—3-летнего срока российских компаний при кредитном рейтинге на уровне ВВ+ обходятся не дороже ставки LIBOR, скорректированной на премию в 2,5–3 % годовых (2,5 % — премия при малых специфических рисках, 3 % — при средних рисках).

Пример 20

В соответствии с табл. 27 у компании «Транснефть» в 2006 году при кредитном рейтинге ВВ+ (на уровне странового) и ставке LIBOR 1,8 % требуемая доходность составит: 1,8 % + 3 % странового риска (спред гособлигаций) + 1,15 % спреда по кредитному рейтингу компании = 5,95 %. Такой расчет предполагает первый метод (стандартный) включения спреда доходности по страновому риску в оценку требуемой доходности. Для компаний, по которым страновые риски не существенно влияют на генерируемые денежные потоки, спред по страновому риску может учитываться с введением коэффициента. По ряду высоконадежных компаний допустима ситуация равенства ставки государственных заимствований со ставкой требуемой доходности по заемному капиталу.

Одним из решений проблемы слабой предсказательной способности рисков кредитного рейтинга по международной шкале признанных агентств является использование рейтингов надежности корпоративных эмитентов, присваиваемых аналитическими подразделениями российских финансовых компаний, проводящих анализ по большей части облигационных выпусков российского рынка. Например, публикуемый с 2003 года рейтинг надежности финансовой группы «НИКойл»[7], разрабатываемый отделом исследований долговых рынков.

Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций, с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала «НИКойл» имеет уровни А, В, С, D с понижающими и повышающими поправками (–/+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов приведены в табл. 29.

Рейтинг/коэффициенты А А– В+ В В– С+ С С– D+
Долг/EBIT 0,81 1,63 1,4 1,6 2,16 3,49 3,55 8,63 6,56
Долг/ Капитал (%) 19,9 28,9 26,6 35,1 38,8 32,4 45,9 59,4 72
Долг/ Активы (%) 15,1 21,9 19,6 20,7 26 23,3 35,6 43,7 54
Прибыльность по EBIT (%) 28,6 17,2 24 13 15,9 7,4 9,6 9,3 18,3
ROCE (%) 18 15 25 23 20 11 17 5 11
Количество компаний 8 8 10 15 9 11 10 7 1 (ЛОМО)

* Источник: данные банка «Уралсиб».

При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг строится по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio — ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), или операционный денежный поток. Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Таблицы соответствия кредитного рейтинга по ICR и спреда доходности приведены в Приложении 4.

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например, переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.

Пример 21

Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). С учетом странового риска и спреда доходности государственных ценных бумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %. Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).

Развитием метода синтетического кредитного рейтинга по коэффициенту покрытия процентов является использование ряда показателей. Рекомендуемый алгоритм построения синтетического рейтинга по финансовым показателям российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям нефтегазовых и нефтехимических компаний, работающих в РФ, — 16 компаний) дан в табл. 30.

Доля заемного капитала в общем капитале (debt ratio), % Коэффициент покрытия процентов (модифицированный) Синтетический кредитный рейтинг
по операционной прибыли (EBIT) по операционному денежному потоку (OCF)
10 Более 8 Более 10 АА
20 3 4 ВВВ
30 3 1,8 В
40 2 1,5 ССС
50 1 0,2 С


<<< Раздел 3.9 Раздел 3.11 >>>

Категория: Теоретические материалы | Добавил: borzak (01.10.2009)
Просмотров: 2750 | Рейтинг: 2.0/1