[Блог теории и практики финансовых рисков ]
Главная » Статьи » Методические материалы » Теоретические материалы

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в ка-честве ставки отсечения по инвестиционным проектам

СОДЕРЖАНИЕ

3.0 Инвестиционные риски: диагностика и практика учета

3.1. Альтернативы инвестирования на рынке и барьерная ставка компании

3.2. Множество владельцев капитала и барьерная ставка как средневзвешенная оценка затрат на капитал

3.3. Безрисковая ставка как первый ориентир для барьерной ставки инвестирования. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям

3.4. Оценка инвестиционного риска инвестора: выбор между анализом риска акций и волатильностью прибыли. Доходность по финансовым инструментам на рынке как база анализа требуемой доходности инвесторов по компании

3.5. Моделирование цены финансового актива: трактовка выгод инвестора, его риска и платы за риск. Портфельные модели

3.6. Специфика рисков развивающихся рынков и оценка требуемой доходности

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке

3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент

3.9. Модельные конструкции на базе кумулятивного формирования барьерной ставки

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

3.12. Правила расчета требуемой доходности по заемным средствам, различающимся условиями привлечения

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

3.14. Заключительные рекомендации по обоснованию барьерной ставки инвестирования



Введение в инвестиционный анализ расчетов по средневзвешенным затратам на капитал на практике приводит к многочисленным ошибкам. Наблюдаются две крайние позиции. Часто не учитывается эффект «проект плюс компания» и расчет WACC делается исключительно под проект (с весами и стоимостями элементов капитала проекта). Например, если компания, реализующая проект, работает полностью на собственном капитале, а проект на 50 % финансируется за счет заемных средств, то в качестве весов WACC принимается 0,5 — по собственному и 0,5 — по заемному капиталу, что является ошибкой.

Пример 22

Рассмотрим компанию с долей заемного капитала в общем капитале 30 % (капитал привлечен под 12 % годовых) и собственным капиталом, который обходится компании в 16 % годовых. Текущее значение WACC = 12 % (1 – 0,24) × 0,3 + 16 % × 0,7 = 13,9 %

Компания осуществляет инвестиции, которые финансируются на 50 % собственным капиталом и на 50 % заемным. Ошибкой будет расчет WACC проекта с весами 0,5 и 0,5. Если капитал компании до принятия проекта составлял 1000, а проект увеличивает основной капитал до 1500 (инвестиции составляли 500), то при расчете WACC доля собственного капитала должна составить: (700 + + 250) / 1500 = 63 %. Для первого года дисконтирование денежных потоков следует осуществлять по ставке WACC = 12 % (1 – 0,24) × 0,37 + 16 % × 0,63 = 13,45 %. Так как за первый год проект может создать стоимость, то доля собственного капитала увеличится и для второго года WACC примет иное значение. Было бы не верно использовать приведенный алгоритм в случае, если проект полностью финансируется за счет заемного капитала. Ошибочный расчет:

WACC = 12 % (1 – 0,24) × (300 + 500)/1500 + 16 % × (700/1500). Увеличение финансового рычага должно привести к увеличению риска кредиторов, и привлечь деньги под 12 % уже не удастся. Аналогично с увеличением риска собственного капитала растет требуемая доходность по этому элементу.

Выход из этой ситуации — расчет скачков WACC, как показано на рис. 24.

Пример 23

Рассмотрим двухлетний проект, предполагающий инвестиционные затраты в 100 денежных единиц. Прогнозируемые денежные потоки проекта приведены в табл. 32. В ней показаны особенности оценки эффекта для владельцев собственного капитала (столбец 3).

Рис. 24. График изменения WACC с ростом нового капитала по инвестиционным проектам

Другая крайность, наблюдаемая при оценке инвестиционных проектов, — применение в качестве барьерной ставки проекта величины WACC по компании. Если проект компании генерирует гарантированно денежные потоки, то в качестве ставки дисконта должна применяться не оценка WACC, а безрисковая ставка на рынке. Парадоксально, но исследование Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, H. Kent Baker показало, что даже при рассмотрении инвестиций в покупку готовой компании в рамках стратегии внешнего роста 61 % компаний применяют в качестве ставки отсечения WACC по своему бизнесу[8]. Даже если выбор весов источников финансирования по проекту и по компании совпадает, как и совпадают операционные риски (например, рассматриваются проекты расширения деятельности или замены оборудования), все равно оценка проекта по WACC компании приводит к ошибочному результату. Покажем причину такой ситуации на численном примере, где второй метод позволит получить правильную оценку.

Данные по проекту: доля заемного капитала 50 %, двухлетний срок жизни Прогнозные потоки и результаты оценки при традиционном алгоритме анализа проекта: метод FCF/WACC Оценка проекта методом остаточного потока (equity residual method) или FCFE/ks (второй метод)
Инвестиционные затраты 100 50 (вклад собственника)
Ежегодная выручка (Rt)

140

50

24 %

20

Издержки операционные (денежные) (Ct)
Ставка налога на прибыль
амортизация (At)
Источники финансирования проекта: 50 % собственный капитал и 50 % заемный (Dt — величина займа). Ставка по заимствованиям 10 % годовых
Требуемая доходность по собственному капиталу с учетом операционных и финансовых рисков (оценена по аналогам) 16 %
Формула для расчета денежного потока CFt = (Rt – Ct — At) × (1 – T) + At CFt = (Rt – Ct – At kd × D) × (1 – T) + At – (Dt Dt-1)
Денежные потоки проекта первого года (140 50 20) × 0,76 + 20 = 73,2 (140 – 50 – 20 – 5) × 0,76 + 20 = 49,4 + 20 = 69,4
Денежные потоки второго года 73,2 (140 – 50 – 20 – 5) × 0,76 + 20 – 50 = 19,4
Ставка дисконтирования для расчета NPV проекта WACC = 0,5 × 16 % + 0,5 × 0,76 × 10 % = 11,8 % 16 % как ставка по собственному капиталу
NPV проекта –100 + 73,2/(1 + 0,118) + 73,2/(1,118)2 = 24,03 –50 + 69,4 / 1,16 + 19,4/1,16 × 1,16 = 24,22
NPV проекта положите лен, и, значит, проект экономически эффективен. Рекомендация — принять

Причина в расхождении оценок прироста стоимости за счет инвестиционного проекта — не учет изменения структуры капитала в традиционном методе: предполагается, что и в первом, и во втором году соотношение источников финансирования сохраняется (50:50), хотя это не так. Уже в первом году проект создает добавленную стоимость, и доля собственного капитала для второго года выше чем 50 %. Метод WACC не учитывает этого нюанса.

Более корректно было бы пересчитывать и WACC, и требуемую доходность по собственному капиталу с учетом изменения финансовых рисков по годам проекта — чем выше создаваемая по годам стоимость, тем больше нарастает собственный капитал и меньше финансовые риски, а значит — и премия за риск. Один из методов пересчета предложен М. Миллером и Ф. Модильяни и носит название «скорректированной ставки отсечения по проектам». Скорректированная ставка, которая должна использоваться вместо WACC:

k* = kММ = k0 × (1 – T × L),

где k0 — требуемая доходность по проекту (компании) при финансировании полностью за счет собственного капитала;

Т — ставка налога на прибыль;

L — относительный вклад проекта в возможность изменения структуры капитала компании.

Если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала компании, то L — используемый финансовый рычаг (D/V). Если проект за счет генерируемой стоимости (NPV) позволяет увеличить долю займа, не меняя при этом требуемую доходность по собственному капиталу, то новое значение L = (заемный капитал проекта) / инвестиционные затраты проекта. Общая оценка проекта с введением скорректированной ставки равна NPV = –C0 + СFp/k*, где CFp — операционные денежные потоки проекта. Приведенная формула kММ строится на жестких предпосылках относительно финансовой политики компании и рассматриваемого проекта. Предполагается, что проект генерирует на бесконечном периоде времени аннуитетный денежный поток (CFp), а компания поддерживает постоянную величину займа. Несмотря на жесткие предпосылки, С. Майерс (1974) показал, что формула может работать для проектов ограниченного периода жизни и с различными номинальными потоками, порождая ошибку в оценке стоимости в пределах 2–6 %.

Еще одна претензия к WACC компании в приложении к проектам — наличие портфеля проектов. Ошибочно требовать по всем проектам инвестиционного портфеля компании соблюдения критерия: IRR > WACC. Часть проектов в портфеле могут быть менее эффективными (и даже убыточными, так как несут социальную нагрузку), а другая часть проектов должна взять на себя тогда повышенные обязательства по доходности.

Сформулируем условия, при которых применим WACC компании в качестве ставки отсечения по проекту.

1. Рассматриваемый проект генерирует постоянные, бесконечные денежные потоки и вносит постоянный вклад в долговой потенциал («займовую мощность») компании.

2. Проект не изменяет рисковых характеристик активов компании.

3. Компания уже достигла своего целевого финансового рычага, и реализация проекта не приводит к изменению этого показателя.


<<< Раздел 3.12 Раздел 3.14 >>>

Категория: Теоретические материалы | Добавил: borzak (01.10.2009)
Просмотров: 4905 | Рейтинг: 5.0/2