[Блог теории и практики финансовых рисков ]
Главная » Статьи » Методические материалы » Теоретические материалы

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке

СОДЕРЖАНИЕ

3.0 Инвестиционные риски: диагностика и практика учета

3.1. Альтернативы инвестирования на рынке и барьерная ставка компании

3.2. Множество владельцев капитала и барьерная ставка как средневзвешенная оценка затрат на капитал

3.3. Безрисковая ставка как первый ориентир для барьерной ставки инвестирования. Требуемая доходность по безрисковым инвестициям

3.4. Оценка инвестиционного риска инвестора: выбор между анализом риска акций и волатильностью прибыли. Доходность по финансовым инструментам на рынке как база анализа требуемой доходности инвесторов по компании

3.5. Моделирование цены финансового актива: трактовка выгод инвестора, его риска и платы за риск. Портфельные модели

3.6. Специфика рисков развивающихся рынков и оценка требуемой доходности

3.7. Необходимость учета странового риска: введение страновой премии за риск на сегментированном развивающемся рынке

3.8. Учет большего/меньшего риска инвестирования относительно среднего на рынке: фондовый, учетный и восходящий бета-коэффициент

3.9. Модельные конструкции на базе кумулятивного формирования барьерной ставки

3.10. Метод кредитного рейтинга компании в прогнозе требуемой доходности по заемному капиталу

3.11. Типичные ошибки в оценке требуемой доходности по заемному капиталу

3.12. Правила расчета требуемой доходности по заемным средствам, различающимся условиями привлечения

3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам

3.14. Заключительные рекомендации по обоснованию барьерной ставки инвестирования



Для корректного отражения странового риска следует выделить его факторы и понять степень влияния по отдельным компаниям. Основные факторы странового риска России показаны на рис. 18.

Рис. 18. Страновой риск России

На практике нашли применение четыре метода расчета страновой премии за риск (СRP): 1) метод кредитного рейтинга; 2) метод широкого инвестиционного рейтинга; 3) метод фундаментальных факторов и метод относительной рискованности рынков акций (рис. 19).

Рис. 19. Положительная премия за страновый риск

Наиболее часто применяется метод кредитного рейтинга, строящий оценку на страновом спреде риска дефолта (риска невыполнения государственных обязательств по заимствованиям). Необходимая информация — кредитные рейтинги, присвоенные странам (например, агентствами S&P (табл.19), Moody’s, Fitch), и наблюдаемые спреды доходности государственных заимствований по локальным рынкам и рынку США. Метод исходит из положения, что доходность государственных облигаций может рассматриваться как непосредственная мера странового риска. Такой метод отождествляет страновые риски и риск суверенного дефолта.


Суверенные рейтинги агентства S&P на начало 2006 года для долларовых заимствований
ААА США, Германия, Франция, Великобритания, Швейцария, Норвегия, Нидерланды, Австрия, Финляндия, Ирландия, Сингапур
АА+ Бельгия, Канада, Дания, Швеция
АА Австралия, Италия, Испания, Тайвань, Бермуды
АА– Япония, Португалия
А+ Исландия, Кувейт, Гонконг, Корея, Кипр
А Греция, Китай, Словения, Мальта, Кипр, Ботсвана
А– Китай, Чили, Чехия, Венгрия, Эстония, Латвия, Литва, Израиль, Катар, Бахрейн, Малайзія
ВВВ+ ЮАР, Россия (с августа 2006 г. по Fitch)
ВВВ Мексика, Россия (с декабря 2005 г. по трем агентствам)
ВВВ– Польша, Казахстан, Россия (с января 2005 г.)
ВВ+ Египет, Сальвадор, Филиппины, ЮАР, Россия* (до 2005 г.)
ВВ Колумбия, Индия, Панама, Марокко, Гватемала, Коста-Рика
ВВ– Вьетнам, Болгария, Перу, Уругвай, Бразилия
В+ Украина, Боливия, Румыния, Сенегал, Ямайка
В Венесуэла, Монголия, Парагвай
В– Ливан, Турция, Суринам
ССС+ Еквадор
SD Аргентина, Индонезия

* В начале 2004 года агентство S&P подняло страновой рейтинг России в иностранной валюте до ВВ+ (в национальной валюте рейтинг выше: ВВВ–), аналогичный рейтинг ВВ+ (на одну позицию ниже инвестиционного) был выставлен и французским агентством Fitch. 8 октября 2003 года агентство Moody’s присвоило России рейтинг инвестиционного класса Ваа3 (впервые за историю выставления России инвестиционных рейтингов). В 2005 году инвестиционный рейтинг был присвоен России тремя крупнейшими рейтинговыми компаниями: S&P, Fitch, Moody’s (уровень ВВВ–). В августе 2005 г. агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ– до второго уровня инвестиционной зоны ВВВ. Аналогичное повышение по Moody’s в октябре 2005 года (до Ваа2), по S&P до ВВВ— в декабре 2005 года. В июле 2006 года агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг в иностранной и национальной валюте с уровня ВВВ до ВВВ+. Доходность еврооблигаций «Россия-30» составила 6,178 %. Спред к казначейским облигациям США составил 106 базисных пунктов.

Метод кредитного рейтинга задания страновой премии за риск (CRP) строится на следующем алгоритме.

1. По странам рассчитывается суверенный спред риска дефолта:

Суверенный спред = Доходность государственных долларовых облигаций локального рынка — Доходность казначейских облигаций США.

2. Систематизируется информация по присвоенным страновым кредитным рейтингам (например, табл. 17). Суверенный спред дефолта, как правило, отличается у стран с одним значением рейтинга.

3. Рассчитывается типичный (усредненный) спред дефолта. Типичный спред — оценка усредненного значения суверенного спреда по странам с одинаковым рейтингом. Например, если по странам Бразилия и Перу рейтинг S&P составляет ВB–, а суверенные спреды равны соответственно 423 и 502 базовым пунктам, то типичный спред дефолта по рейтингу ВВ– будет принят на уровне 463.

4. Метод рейтинга предполагает задание страновой премии за риск по значению типичного спреда. Например, для страны с рейтингом ВВ – премия за страновой риск будет рекомендована на уровне 4,63 %.

5. Так как суверенные спреды постоянно меняются, отражая изменения макроэкономических параметров (спреды повышаются во время спада и понижаются в периоды экономического подъема), то ряд агентств рассчитывают устойчивые типичные спреды, сохраняющие значимость на относительно длительном временном промежутке. Эти спреды позволяют построить таблицу зависимости спреда от рейтинга страны (пример — в табл. 20). Одним из вариантов нахождения такой зависимости спреда от рейтинга являются регрессионные оценки по прошлым данным. Например, может использоваться регрессия спреда по отношению к экономическому росту:

Спред дефолта рейтинга ВВВ = 0,47 – 0,04 × Реальный рост ВНП в % по стране.

При реальном росте на уровне 7 % спред дефолта находится на уровне 2 %. В периоды повышения экономического роста спред будет сокращаться по данному рейтингу.

Страновой рейтинг Поправка к рыночной премии за риск США (метод типичного спреда), %*
АА 0,75
А+ 1,25
ВВВ+ 1,5
ВВВ 1,7–2
ВВВ– 2,50
ВВ+ 3
ВВ 3,5
ВВ – 4
В 5

* На 2003 год рыночная премия за риск = 5,5 % на длит. отрезке времени + поправка. На 2005 год рыночная премия за риск = 4,8 % на длит. отрезке времени + поправка.

Пример 12

Если компания «Ависта» осуществляет свою деятельность в стране с кредитным рейтингом ВВВ и фондовый индекс страны не отражает широкую диверсификацию портфеля, то для задания премии за рыночный риск может применяться метод поправок с учетом таблицы 18.

Пусть безрисковая доходность на рынке функционирования компании «Ависта» 10 %, бета-коэффициент аналогичной компании в США равен 1,1 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг, то есть можно принять за полный аналог). Требуемая доходность по собственному капиталу компании «Ависта» на 2003 год равна:

ks = 10 % + 1,1 × (5,5 % + 2 %) = 18,25 %. Обратим внимание, что в данном примере страновая премия за риск корректируется на бета-коэффициент компании, то есть предполагается, что факторы странового риска не одинаково действуют на компании локального рынка.

Анализ страновых рейтингов и спреда доходности по государственным заимствованиям позволяет сделать интересные выводы по требуемой доходности компаний. По двум аналогичным компаниям Польши и Болгарии (например газораспределительные сети) требуемая доходность польской компании будет на 2 процентных пункта меньше, чем болгарской (по табл. 19 видно, что у стран разный кредитный рейтинг).

Недостаток метода кредитного рейтинга — акцентирование внимания только на кредитных рисках страны (то есть риски заимствования), хотя факторов специфического странового риска инвестирования в собственный капитал гораздо больше. Результат такого подхода — занижение страновой премии за риск. Для глобального инвестора, выбирающего из множества инструментов по странам, этим недостатком можно пренебречь. Для сегментированных рынков требуется модификация.

Модификация метода кредитного рейтинга. Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям. Логика такой модификации строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации.

Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга:

Премия за страновой риск = Суверенный спред дефолта локального рынка × (σ фондового рынка / σ гос. облигаций) локального рынка.

Стандартное отклонение (σ) рассчитывается в годовом исчислении по ценным бумагам (гособлигациям и акциям) в долларовом эквиваленте.

Пример 13

Венесуэла в начале 2002 года по шкале агентства Moody’s имела рейтинг В2 и суверенный спред дефолта 538 базисных пунктов. По оценкам за 2001 год стандартное отклонение фондового индекса акций страны (использовались дневные данные) в годовом исчислении составило 33 %, а стандартное отклонение оцененных в долларах гособлигаций — 16 %. Модифицированная премия за страновой риск для Венесуэлы на базе метода рейтинговой оценки составит: 5,38 % × (33/16) = 11,1 %. Данная оценка предполагает отсутствие возможности диверсифицировать страно-вые риски из-за высокой сегментированности рынка Венесуэлы.

Применение этого метода для российского рынка при спреде дефолта в 430 базисных пунктов на 2002 год и при стандартном отклонении в 35 % (по индексу РТС) даст оценку премии за страновой риск: 4,3 % × (35/16) = 9,4 %

При снижении спреда к началу 2004 года до 280–300 базисных пунктов премия за страновой риск по России составит 6,1 %.

Использование в качестве информационной базы анализа индекса ММВБ даст несколько иную оценку из-за более низкого значения стандартного отклонения (24 % в годовом исчислении).

Второй, третий и четвертый методы оценки страновой премии за риск на рис. 20 пытаются преодолеть недостаток, связанный с игнорированием инвестирования в собственный капитал. Второй метод задания страновой премии за риск (метод широкого инвестиционного рейтинга) исходит из предоставляемых аналитическими и информационными агентствами численных (балльных) оценок риска по странам, охватывающих большее число анализируемых факторов, чем риск дефолта (по которым строятся кредитные рейтинги). Преимуществом этих оценок является их большая оперативность и учет защищенности позиции инвесторов на локальном рынке.

Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.

Четвертый метод задания страновой премии за риск — на базе анализа относительной рискованности локального рынка.

Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:

Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка × Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка × (σ фондового рынка локального / σ фондового рынка США).

Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). σloc — стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30–45 %:

Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – Премия на развитом рынке = (km kf) US × ((σloc /σ US ) – 1).

Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, — игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.

Пример 14

Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно судить по значению годового стандартного отклонения венгерских акций, равного 38 % (что превышает оценку для акций США в 20 %).

Принимая премию за рыночный риск на рынке США в 5,5 % и не делая поправок на низкую ликвидность венгерского рынка, определяем премию за средний риск инвестирования компании в проекты венгерского рынка:

5,5 % × (38/20) = 10,45 %. Премия за страновой риск Венгрии по методу относительных рисков составит 4,95 %.

Альтернативным вариантом включения страновых факторов риска в анализ проектов и в оценку компании является комбинированный подход. Как показывают исследования аналитиков компании McKinsey&Cо, Inc, приемлемые результаты дает метод отражения в ставке дисконта только систематического риска, при одновременном включении всех элементов специфического риска в денежные потоки. В таком подходе CRP = 0.


<<< Раздел 3.6 Раздел 3.8 >>>

Категория: Теоретические материалы | Добавил: borzak (26.09.2009)
Просмотров: 8279 | Рейтинг: 0.0/0